绿城中国：新获项目流速和盈利保持较好水平，三条红线降至绿档

核心观点

【销售额权益占比升至66%，需关注存量库存去化】2023年绿城合同销售额3011亿（自投：1943亿，代建：1068亿），同比微增0.3%。其中，自投项目权益销售额1276亿，同比增长4.25%，权益比重同比增加14pct至66%。全年自投项目实际供货3226亿元，整体去化率60.2%，与披露的首开去化率82%存在差距；与此同时，年末绿城存货结构中已竣工待售物业较年初明显增长44.1%至384.4亿。当前新推货不足、存量库存难去化是市场普遍面临的难题。

【多元客户结构维持高质增长，轻重协调仍有很大的提升空间】绿城管理2023年新拓建面3528万平，新拓预估代建费103.7亿，平均代建收费微降至293.9元/平，因政府代建新拓委托占比提升所致。项目总合约建面1.196亿平，其中待建面积5750万平，存量订单充足。且多元委托方可应对行业周期变化，政府及国企作为主要委托方（占在建面积的75.4%）履约可达性高、抗风险能力强。此外，据管理层透露，2022下半年绿城管理与绿城中国开始轻重协同，2023下半年同比翻一番，轻重协调占到所有项目的25%左右，增长率很多、但基数还有很大的提升空间。

【权益拿地销售比升至0.47，新获项目流速和盈利保持较好水平】2023年绿城新增货值同比增长37.4%至1425亿，按金额计权益拿地销售比回升至0.47。维持适当的投资强度是基于整体资金面相对充裕，全年经营性现金流230亿，同比增幅达57.5%。年内绿城新获项目流速和盈利均保持较好水平，当年货值转化率达39%、新增项目净利率预计可达8%；城市局部上加大核心城市的深耕力度。年末可售土储建面2499万平，可满足未来3-4年需求，且聚焦核心城市、安全边界较高。

【结转项目权益比提升明显，已售未结项目毛利率15%左右】2023年绿城结转收入1206亿元，同比微增2.6%；合同负债较年初增长8%至1598亿，并表项目有所增加，保障未来营收增长。毛利率较去年同期大幅下滑4.3pct至13%，短期仍将低位徘徊；据管理层透露，当前已售未结项目整体毛利率15%左右。因计提减值拨备增加至20.35亿，净利率略下滑至5.1%。值得注意的是，2023年结转项目的权益比例提升明显，归母净利润同比增加13.1%至31.2亿，归母净利率微升至2.4%。

【预售监管资金占比微升至33%，北京、杭州、宁波、武汉多地已落地保函置换】全年绿城融资渠道通畅，境外融资11.72亿美元、境内发行债券138.53亿元，清零永续债。短债规模325.5亿，同比增长21%，占比从年初的19.2%升至22.3%。据管理层透露，2024年公开市场到期情况来看，截至2024/2到期境外债务余额3亿美元，而境内剔除已偿还，上半年还剩余20亿到期、下半年有49亿，会择机置换。绿城预售资金监管余额238.8亿，占到在手现金的比重微升至32.5%，已在北京、杭州、宁波、武汉、长沙、苏州、西安等重点城市开出保函，很多是首单落地，其他城市如深圳、大连也在积极推进中；期末三条红线降至绿档，整体财务状况较为稳健。

01 销售

销售额权益占比升至66%
需关注存量库存去化

2023年绿城实现合同销售额3011亿，合同销售面积1547万平，同比增长0.3%和12.1%，在行业销售整体下滑的背景下其操盘口径排名从去年同期的第4上升至第3。操盘排名的提升，依托于绿城代建销售逆市增长，全年代建销售额1068亿元，同比大幅增长22.1%，对销售额的贡献同比提高6.33pct至25.5%，受代建项目销售区域的影响，平均销售单价下滑至12,404元/平方米。

全年自投项目销售额和面积1943亿元、686万平，同比减少8.7%和13.5%，全口径排名上升1位至第7，降幅小于TOP10房企（销售额降幅13.2%），回款率超100%。低迷市场下销售相对稳定，缘于绿城聚焦核心城市，一二线销售额贡献86%、全国13城当地销售排名TOP1，而杭州、上海、西安、宁波、天津等排名TOP5，北京、苏州、无锡则位居TOP6-10。

值得注意的是，全年绿城自投项目的权益销售额1276亿，同比增长4.25%，权益口径排名提升3位至第8，权益占比66%，同比明显增加14pct，全面提质战略方向上通过增加权益比来锁定更高的股东回报。

值得关注的是，全年绿城自投项目实际供货3226亿，销售下行趋势下整体去化率60.2%，与去年基本持平；而企业披露的全年首开去化率同比提升7pct至82%，维持可观的项目流速。但从首开去化率与整体去化率之间的差距，可以看出绿城存量库存可能面临一定的去化压力。

此外，年末绿城存货结构中已竣工待售物业较年初明显增长44.1%至384.4亿，而可供发展及开发中物业合计值较年初微减4%至2468亿。当前新推货不足、存量库存难去化可能是市场普遍面临的难题，绿城后续要做好库存管理，对去化难的库存项目或物业类型做好量价监测并严抓去化。

展望未来，绿城计划2024年自投项目可售货值2450亿，其中存量在售货值1283亿、占比从去年的57%微降至52%，计划新推的1167亿货源中首开项目537亿，占到全部货源的22%；聚焦高能级城市，一二线货源占比80%。绿城并未提出2024年具体销售目标，基于当前去化、存量及增量货源转化销售的估算，再算上代建销售的贡献，预计全年可实现的操盘销售规模与去年水平相当。

02 代建

多元客户结构维持高质增长
轻重协调仍有很大的提升空间

绿城管理2023年新拓项目建面3528万平方米，同比增长25.1%；新拓项目预估代建费同比增长20.4%至103.7亿元，近三年复合增长率达20.8%。行业下行周期背景下，绿城管理综合代建费率（相较于项目销售额）维持3.5%-3.8%，较为稳定，平均代建收费从去年同期的305.3元/平略微降至293.9元/平，与前期基本持平；微降主要由于新拓项目中政府代建委托占比有所提升，但其平均收费较去年同期回落27%至87.3元/平，也偏低于整体代建项目的平均收费。

此外，关于绿城中国和绿城管理间的“轻重协同”，即绿城中国考虑将重投较少的城市让绿城管理来承接代建以持续所在城市的市占率。根据管理层透露，2022下半年绿城管理开始轻重协同，2023下半年同比翻一番，轻重协调占到所有项目的25%左右，增长率很多、但基数还有很大的提升空间。

从储备规模来看，绿城管理维持多年代建龙头，年末代建项目覆盖122个城市，合约项目建面较年初增长17.9%至1.196亿平米，其中在建面积同比增长11.2%至5250万平，待建面积同比显著增长23.4%至5750万平（占比48.1%），存量订单充足。

客户结构看，年末绿城管理委托方结构多元化，按在建面积计，年末政府部门、国企、金融机构和私营委托方占比分别45.7%、29.7%、5.5%和19.1%，除私营委托从年初的25.4%萎缩至19.1%以外，其余三大委托方订单呈明显增长趋势。除了政府代建作为业务底仓，绿城管理未来将继续发力纾困和城投类等高毛利率代建项目，平滑整体利润水平。盈利能力上，2023年绿城管理综合毛利率52.15%，维持近年高位，缘于相关人员成本下滑以及合联营模式趋缓。年内绿城管理对服务响应不足的合联营进行运营及管理的调整，如绿城时代等，全年合作代建收入占总代建收入的比重30.1%，预计未来可能有进一步压缩空间。

03 投资

权益拿地销售比升至0.47
新获项目流速和盈利保持较好水平

2023年绿城新增38宗地块、拿地建面557万平，同比增加36.6%，新增货值同比增长37.4%至1425亿、排名行业第6，完成年初定下的全年新增货值超2022年的目标。值得注意的是，新拓项目权益比明显提升，全年权益土地款支出595亿，拿地金额权益比同比增6.6pct至75%；按金额计权益拿地销售比从去年的0.33回升至0.47，维持适当的投资强度是基于绿城整体资金面的相对充裕，全年经营性现金流230亿，同比增幅达57.5%。

房地产下行周期中，绿城把握行业洗牌和土地市场深度调整带来的新拓机会，坚持核心城市深耕战略,全年积极参加北京、上海、杭州、西安等地土拍，参与土拍次数超200余次，年内新获项目流速和盈利均保持较好水平。全年26个项目实现当年开盘、贡献销售额549亿，当年货值转化率达39%，因54%新增土储建面为下半年所获取，整体地块转化效率较高。叠加全年土地市场拿地溢价率明显改善，新增项目层面净利率预计可达8%，地块IRR表现较好。城市布局上，绿城加大核心城市的深耕，按拿地建面计，一线占比12.8%、二线占比67.8%，10大战略性城市占比76%、北上杭占比51%。

土地储备较年初减少25%至3720万平（权益比63%），可售建面2499万平，满足未来3-4年需求。总货值6292亿，长三角及环渤海占比57%和17%，一二线占比80%；10个战略核心城市货值占比59%，其中杭州货值超1200亿、上海、西安和北京单城货值超400亿，整体土储安全边界较高。

展望未来，以集团整体现金流安全为底线的基础上，绿城计划2024年新增货值维持1000亿上下。截至3月25日，年内已获取杭州4宗土地、西安2宗、苏州1宗，总建面65万方、货值131亿、权益投资72亿，权益占比95%，已实现销售转化114亿，预计转化率可达85%。

04 盈利

结转项目权益比提升明显
已售未结项目整体毛利率15%左右

2023年绿城营业总收入1314亿，同比微增3.3%；其中，结转收入1206亿元，同比微增2.6%，低迷市场下开发项目结转依旧可观。全口径已售未结资源2565亿，较年初下滑21%，合同负债较年初增长8%至1598亿，并表项目有所增加，对结转收入覆盖倍数升至1.33倍，至少满足1-2年的结转需要。 

盈利能力上，全年实现毛利润170.7亿，同比减少22.5%；综合毛利率较去年同期大幅下滑4.3pct至13%，缘于结转项目多是2020-2021年所获取的地块，受限于项目售价、流速不及预期等因素整体利润率偏低。据管理层透露，当前已售未结项目整体毛利率15%左右，相较于地块的盈利性，绿城更重视流速。净利润同比减少25%至66.8亿，净利率5.1%，同比减少1.9pct，除与毛利指标减少有关外，主要归因于期内计提减值拨备20.35亿，较去年有所提升，其中物业减值13.08 亿、投资物业公允值减值3.52亿、往来款减值2亿。 

此外，2023年结转项目的权益比例提升明显，少数股东损益占比同比减少15.7pct至53.3%，实现归母净利同比增加13.1%至31.2亿，归母净利率微升至2.4%。若剔除汇兑损益、重估收益、资产减值等影响，核心归母净利64.17亿，核心归母净利率4.9%，与去年水平相当。

05 偿债

预售监管资金占比微升至33%
北京、杭州、宁波、武汉多地已落地保函置换

2023年绿城境内外融资渠道相对通畅，境内发行138.53亿债券，同比减少31%，境外债务置换11.72 亿美元，同比提升23.4%。最终带动年末绿城融资成本从年初的4.4%下滑至4.1%，融资优势显著。 年内绿城偿还15亿永续债，自此永续债全部清零。年末有息负债同比微增4.3%至1461.42亿；融资渠道上，银行贷款融资依赖度升至73.3%、债券26.7%，非标借款微乎其微。

债务期限上，短债规模325.5亿，同比增长21%，占比从年初的19.2%升至22.3%。从2024年债务到期情况来看，据管理层透露，公开市场中境内121亿信用债即将到期、境外到期折合约11.7亿。经过去年及今年一季度的两轮置换，完成境外融资置换约8.1亿美金（4.5亿+3.6亿），截至2024/2到期境外债务余额3亿美元，其中2.5亿美元于2024年底到期；而境内方面剔除已偿还，上半年还剩余20亿债券到期、下半年有49亿，会择机置换，也准备了自有资金。

在销售市场显著下行的背景下，绿城以保障现金流安全为底线，全年经营性现金流230亿，同比增幅达57.5%；年末在手现金较年初增长4.3%至734.5亿。2023年末预售资金监管余额238.8亿，占到在手现金的比重微升至32.5%，若扣除抵押银行存量及预售资金监管余额，可动用现金458.8亿元，较年初增加3.22%，剔除预售监管资金后的非受限现金短债比从年初的1.65降至1.41。针对预售资金监管占比相对较高，三部委支持保函置换以来，绿城在北京、杭州、宁波、武汉、长沙、苏州、西安等重点城市开出保函，很多是首单落地，其他城市如深圳、大连也在积极推进中；因保函置换的违约责任需出函银行承担，事实上释放预售资金的落地层面不及预期。

此外，绿城汇报监管部门的扣预资产负债率68.4%（较年初减少1.7pct）、净资产负债率63.8%（较年初增长1.2pct）,三条红线降至绿档。