如何理解2021年货币政策“不急转弯”？

郑葵方 李思琪（中国建设银行金融市场部）

根据央行最新公布的贷款市场报价利率（LPR），截至2021年1月20日，LPR已经连续九个月保持不变。近日，央行也曾表示，2021年稳健货币政策会更加合理适度、灵活精准，坚持稳字当头，不急转弯，灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，以适度货币增长支持经济持续恢复和高质量发展。如何理解2021年货币政策“不急转弯”？当前的货币政策会持续多久？笔者认为可从三方面进行分析。

一是疫情卷土重来对经济造成的冲击。2020年12月英国发现的新型变异新冠病毒更易传播，目前已在多国出现感染病例。时值寒冬，又一波疫情再度来袭，如果2021年疫情的传播速度超过当前市场的乐观预期，或可能对刚开始复苏的全球经济造成沉重打击。我国货币政策不宜过早退出，仍应保持一定的宽松力度。

二是企业债务偿付压力较大。根据中金公司固定收益部测算，2020年我国新增社融中有40%用于偿还利息，随着社融存量规模的扩大，预计2021年社融中偿付利息的占比将达到50%。新增社融中用于再投资的部分将锐减，而用于债务接续的部分持续增加，如果再出现疫情超预期的不利影响，企业的供给能力和盈利能力恶化，债务风险将快速上升，进而引发违约潮。因此，央行仍需适度宽松。

三是配合其他监管政策平稳过渡。2020年压降结构性存款政策，使银行的中长期负债减少5.74万亿元，导致同业存单利率大幅抬升，央行需要增加对银行的中长期流动性投放，以免银行的资金成本过快上升推高社融成本。另一方面，2021年的金融科技监管政策将推动金融科技公司的金融降杠杆，货币乘数将较2020年明显下降。为避免货币供应量的大幅下降引发经济和债务的问题，央行要么增加基础货币，如增加MLF和逆回购投放等，要么提高传统金融的货币乘数，如降准。

因此，降准置换部分MLF的必要性上升。截至2020年12月末，MLF余额达到5.15万亿元。随着MLF规模的升高，机构将出现MLF的可质押券不足的情况。借鉴2018年以来的经验，每当MLF的余额接近或超过4.2万亿元，央行或早或晚地调降存款准备金率，通过降准来置换部分MLF，投放流动性的同时，解决机构无券可押的问题。当前MLF的余额已超过5万亿元，市场预期央行或有必要降准0.5个百分点来置换部分MLF。

综上所述，由于全球包括我国尚未走出疫情的阴影，企业债务的偿付压力增大，以及配合结构性存款压降和金融科技监管政策平稳过渡的需要，我国货币政策的宽松或有望持续到2021年上半年，进而实现宽货币向宽信用的传导，以稳定经济、降低债务风险。

2021年下半年随着疫情形势逐渐好转、经济复苏步伐趋稳、相关监管政策取得成效，央行或将再度回归货币政策正常化的轨道，预计资金利率中枢将先下后上，7天回购利率月度均值将在1.8%-2.6%区间波动。

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